浙商证券孙建：中药进入新的量增周期|全球热文

浙商证券孙健表示，2023年开始中药板块进入快速增长以及超额优势持续体现的周期，在新的量增周期下，未来2—3年中药板块的增长趋势会非常强。

(资料图片)

以下为文字精华：

提问：如何从增长可持续的角度来看待中药板块的出清？

孙建：2023年开始中药板块进入快速增长以及超额优势持续体现的周期，前面的报告中提到的新复苏，在此之前中药板块已经经历了较长的出清周期。怎么出清，与量价又有什么关系？对此，我们提出来新的量增周期。

量增周期的判断前提是运营效率改善，其次中药创新、药国企改革、基药目录以及营销改革都是在自下而上跟踪时的边际变化。

中药出清不是投资者熟悉的价格周期，而是量的出清周期，我们之前的报告里边专门复盘了医药产品端中成药和中药饮片两个细分领域的PPI数据，在2018年价格政策推进过程中，中成药跟中药饮片这两个细分领域的PPI都是持续向上，因此中药板块的出清方式只有通过量的方式出清。

如果复盘中药的发展历史可以了解到，在医保给予了比较大支持力度的情况下，2000年—2005年医药或中药板块是以中药注射剂为主导的，无论是在肿瘤、心脑血管疾病或清热解毒等领域都有30%的增长。即便2006年—2013年医药板块出现了一系列不良事件，但是中药品种作为定价能力非常强的品类，在抗生素限制使用的背景下，中药依然有不错的表现。

但是，在2014年以后，随着控费力度的加大、审批端放慢，即使到2019年，全国获批的中药新药依旧非常少，这也就是在存量的品种使用上受限制。

同时在增量品种获批较少的背景下，中药行业进入了增长疲软的阶段，这个过程中，药占比的考核在2017年要求要降到30%，2018年要求降到30%以下，这就对很多中药独家品种，特别是注射剂品种带来了较大影响。

同时在2017年2月份的医保目录中，几乎所有的中药注射剂都加上了三角标志，这就意味着监管机构基于中药注射剂使用后不良反应比较多或存在滥用的情况做出了限制，因此中药注射剂只有二级以上医院才能使用，这直接导致了中药注射剂的量出现了极大萎缩。

在出清过程中，企业出现财务数据较大变化主要原因出现在微观层面，企业首先考虑到的是财务、增长质量、回款、激励以及销售人员的销售体系调整，然后积极寻找新品种的推广，这也是大部分中药公司经历过的时期。

当下如果去复盘当年的报表会发现，中药板块接近80家公司60%都出现了2018年之后运营效率持续提升的趋势，在这个趋势下，如果公司的产品结构、渠道结构没有重大变化，结果运营效率持续提升是不正常的现象。

从2018年后到现在五年的时间，中药公司运营效率已经提升45%，所以这个阶段反而逐步进入了业绩释放的窗口期，特别是在19年之后，中药的鼓励性政策持续出台，2020年之后每年获批的中药新药产品开始两位数增长，再加上今年可能基药目录会进行调整，这对于中药板块未来的放量都是比较大的驱动，这就是中药前几年出清的基本面原因，以注射剂为主的品类在量的角度得到较大出清，因此也造成了财务数据的变化。

在产业正常的情况下，产业应该是集中度提升，但从产业数据看营收、存货等运营效率指标依旧处在下降区间。

二级市场代表的是一批相对优质的公司，渠道结构调整速度相对较快，中药里边无论是OTC或处方药，前几年都出现了渠道运营效率变高的情况，包括其营销改革都取得了比较大的进展。

许多中药公司上市已经十几年了，十年前就已经有许多公司在做营销改革，经过十几年的营销改革，这些公司改革得相对彻底，负债率也低，营收控制得很好，这是因为背后的营销得到了出清。

中药集采今年才开始，在此之前中药营销调整是被大家忽略的，从去年四季度甚至今年一季度来看，许多公司处在运营效率提升的窗口，这也为未来业绩释放奠定了比较扎实的基础。

如果从增长可持续的角度来看待中药板块的出清，可以从三个变量来看。

第一，审批端的价值，这几年中药出了鼓励性政策，特别是今年7月中药注册专门规定开始实施，这也为后续中药品种的加速获批奠定了较好的政策端基础。

第二，量增，也就是新的基药目录调整。基药目录的调整特别提到中西药与中西医并重的思路，所以我觉得这次重要品种进入基药目录的比例会大幅增加，为往后进院环节奠定较好的基础。

第三，其实量增的铺垫，就是中医院等医疗机构占比提升。过去十几年，中医院在医疗机构中的比例是下降的，所以中医医疗机构占比的提高，也为中药放量奠定了重要基础。

这就是我们推荐中药板块最基础的逻辑，我相信可以解决大家对于未来中药板块增长的担心。从结论上说，我们觉得未来2—3年中药板块的增长趋势是非常强的，不仅仅是当下疫情带来的短期增量。